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货币信用双紧缩背景下的市场博弈短期风险事件不改长远信心

2018-10-12 23:31:25

近期国内经济运行总体平稳,虽然需求面偏弱,工业生产与消费仍显示了经济运行的韧性,出口也相对正常。但基本面的平稳并不能阻挡今年以来风险事件对市场的轮番冲击。国际方面,欧洲债务危机魅影再现,欧元区与欧盟似乎走到了存亡绝续的十字路口;美国货币宽松退出的预期进一步强化,美元强势回归,全球流动性趋紧时代已经到来。国内方面,防风险、去杠杆、严监管政策的不断推进,使得货币金融条件不断趋紧,信用派生显著收缩,实体经济信用风险事件的暴露频率上升。随着上述风险因素不断涌现,全球各主要市场发生了不同程度的震荡。

中国银河证券首席经济学家、研究院院长刘锋中国银河证券研究院宏观分析师张宸中国银河证券研究院策略分析师助理唐偲危

全球流动性步入后宽松周期

历史不会简单重复,正当人们猜想在继1998年、2008年之后的又一个十年之期,全球经济与金融市场是否会再度进入危机状态,迎接“灰犀牛”狂奔的时刻,2018年的全球经济与市场就“不负众望”地呈现出一些似曾相识的迹象。

全球经济在2017年各主要经济体历经良好的同步复苏势头之后,经济运行呈现显著分化态势。2018年美国经济复苏“一枝独秀”向经济周期后半程演进,欧洲在经济周期前半程挣扎,而日本重现衰退,阿根廷等新兴市场国家则遭遇货币危机,“冰火两重天”是当前世界经济形势的真实写照。

全球流动性环境正步入后宽松周期。美国经济的持续走强,引领国际流动性进入逐渐紧缩的后宽松周期,美联储基于美国国内就业及通胀形势的前景,力行货币宽松退出政策,使得2008年全球金融危机之后的全球流动性宽松时代终结。从各主要经济体金融周期的不同阶段分化角度看,美元有强势的基础。在这样的后宽松周期之下,世界金融市场,特别是新兴国家市场势必面临流动性紧缩的冲击,汇率与资本流动势必承压,市场风险与波动率势必上升。

货币与信用双紧缩态势

国际流动性进入后宽松周期的同时,国内的宏观金融形势目前处于一个什么阶段呢?笔者的基本判断是,去年以来在防风险、去杠杆政策导向之下,我国目前正处于货币与信用双紧缩的态势中。

首先,金融严监管使得货币供应量处于实际紧缩态势。2017年M2年度同比增长率自1987年以来首次回落到10%以下,当前货币供给增速持续低于名义经济增速,该现象无疑说明货币供给当前实际偏紧。

从4月的信贷数据看,当月新增贷款11800亿元,社会融资口径贷款11000亿元,基本符合预期,说明贷款需求依然较强。金融监管强化使得表外融资渠道受限,表内信贷资源自然紧俏。笔者发现,广义货币的本轮收缩源自金融严监管导致的银行同业证券净投资(占M2创造渠道的28%左右)增速下降。

2014年底至2016年一季度,监管层鼓励非银创新证券和基金子公司资管业务以及同业存单业务,彼时证券净投资迅速扩张,M2增速快速上升。2016年1季度至2017年底随着银行间市场监管的全面强化,证券和基金子公司资管收缩,证券净投资增速大幅下滑,致使M2不断创出新低。2018年随着银信类和委托、信托等业务全面纳入宏观审慎监管体系,委托贷款、信托贷款等表外融资不断萎缩,社融增速开始回落,使得当前广义货币与社融增速均处于回落通道当中,货币紧缩的态势短期内难以缓解。由于M2主要由商业银行资产负债表的负债端合并汇总而来,未来对资金空转、多层嵌套、通道业务整顿等监管强化措施的落实将使得商业银行证券净投资渠道的信用派生持续收紧,从而拖累广义货币供应量的增长。

其次,去杠杆使得我国当前处于信用紧缩态势。2011年以后,受要素市场机制不健全的影响,资源配置的低效使得我国经济运行的潜在与实际增速均进入结构性下行周期,造成经济增速的连续放缓,总供给与总需求出现结构性失衡。由企业销售收入的大幅下降导致的资产周转率下滑,产能过剩与负债高企,成为大批非金融企业部门,特别是交通运输和建筑等周期性行业的国有企业部门在经济下行期的显著特征。非金融企业部门杠杆率在2015年接近170%,高居世界,远超其他经济体的杠杆率水平。2015年末我国实体经济部门杠杆率已达到243.3%,较2008年末水平(141.3%)增长约72.19%。在这样的背景下,我国2015年末在宏观政策层面确立了去杠杆的重要方针。在资源配置效率低下、企业负债高企并不断累积的局面下,去杠杆无疑是必要的,但是在去杠杆的过程中,无论是金融还是实体企业部门的去杠杆,都需要松紧适度的货币金融条件的支持。

以美国为例,全球金融危机以前,美国经历了居民部门杠杆率的不断上升,危机后美国在货币宽松的低利率环境中完成了居民部门负债向政府部门的腾挪,在宏观杠杆率大致稳定的基础上实现了主要针对居民部门的结构性去杠杆。

去杠杆意味着相关杠杆去化部门要实现债务清偿,如果货币条件太紧、利率太高,融资渠道受阻,那么相关部门只能够被迫以更高的资金成本腾挪旧的债务,进而实际上导致杠杆去化成本提高,反而会导致信用风险的加剧,形成恶性循环,终将可能引发流动性危机。

在金融严监管导致的货币金融条件紧缩的环境下,银行表外影子银行部门受到监管要求的严肃清理,使得实体企业部门只能短期内转而竞争银行表内有限的信贷资源,实际上导致表内信用需求的上升。在货币数量也就是货币供给受到制约的同时,这样的货币信用供需趋紧,将会导致货币价格也就是利率水平的上行。在目前我国金融要素分配机制有所扭曲的情况下,事实上形成了对实体企业部门,特别是对民营企业部门的信用紧缩局面。这也就是为何近来我们看到民营企业部门的资产负债状况不断恶化的原因,货币与信用紧缩背景下的企业部门局部流动性风险爆发就成为现实。流动性风险的隐忧则对金融市场,包括债券市场与股票市场造成了显著的情绪扰动,促使避险情绪升高,市场波动率上升。

银行非标资产清理与债务融资工具到期兑付易加剧流动性紧张。资管新规实施后,相关非标资产的清理处置需要得到流动性支持,这预计也会加剧流动性的紧张。比如银行非标资产目前规模8万亿元,到2020年底过渡期结束,自然到期的占比71%,仍然有29%是无法自然到期的,大约规模为2.32万亿元。监管层对存量非标提出了四种主要解决办法,包括非标自然到期;回表,在MPA考核上给予激励;资产证券化以及非标转标。以到2020年底前每年处置三分之一测算,今后每年大约需要处置7700亿元左右的非标资产。

同时,企业部门所发行的债券到期兑付压力也会使得流动性在一定程度上进一步趋紧。数据显示,今年信用债总偿还额2.7万亿元,下半年偿还额为1.41万亿元。因此,本年度银行非标资产清理与债务融资工具到期兑付大约需要2.18万亿元的流动性支持。

利率市场化改革提速推动利率上升

央行行长易纲在今年4月的博鳌论坛上表示,基准利率和市场利率的双轨制将逐渐融合。但目前由于利率市场化没有终完成,货币价格的双轨制仍然存在。比如贷款利率方面,自2013年开始,我国推出了贷款基础利率,这是11家大中型银行对自己质用户发放贷款的平均利率,这一基础利率推出的目的在于完善我国的收益率曲线。但实际上,贷款基础利率一般跟随贷款基准利率波动,如2015年10月开始,1年期贷款基准利率是4.35%,1年期贷款基础利率是4.30%,此后贷款基准利率和贷款基础利率都没有变动过。但银行实际发放的贷款利率却明显抬升,比如个人住房贷款利率已经从2015年底的4.7%上升到2017年底的5.3%。存款利率方面,虽然2015年10月放开了存款利率浮动上限的要求,但行业定价自律协会仍然有上限的规定。目前行业定价自律协会对存款利率上限的要求是大银行上浮1.3倍、中小行上浮1.4倍。

在货币及信用紧缩背景下,资金面整体偏紧,因此贷款利率一直处在相对高位。由于存贷款基准利率没动,存款利率得不到抬升,实际贷款利率和存款利率出现背离。同时银行竭尽全力以高收益吸收负债端存款,存款利率与理财等银行负债工具的利率也明显背离。

利率双规制的存在显然不利于央行构建利率传导的价格型货币政策体系,也会造成资金的风险定价出现扭曲。同时,在监管推动表外回表的大背景下,银行吸收资金的能力受限,大量资金被货币基金等吸收,利率并轨客观上将会导致银行利率水平的渐进上升。因此,随着利率市场化的进一步改革进程的推动,预计利率会有逐步上升的可能。

中国人民银行6月1日宣布适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的有不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券,AA、AA级公司信用类债券和优质的小微企业贷款和绿色贷款等。央行表示其调控的主要考虑:一是引导金融机构对相关企业提供融资;二是有利于平等对待各类发债主体;三是缓解部分金融机构高等级债券不足的问题。此举有着以下几个方面的重要意义:

首先,有利于进一步完善央行货币政策框架。近年来公开市场操作已成为央行基础货币投放的主要渠道,而MLF操作在各种便利工具中使用规模,扩大MLF质押担保品范围将增加中期借贷便利的操作空间,提高相关货币政策工具的灵活性和有效性,有利于央行通过创新货币政策工具,实现货币政策执行框架从数量型向价格型的转化。

其次,MLF质押担保品扩容一定程度上有助于缓解当前市场信用风险。由于货币信用紧缩影响,企业部门实质上面临流动性风险与企业信用风险加剧。严监管之下,银行表外高收益配置资金回表,AA等级信用债面临收益率背离上行与发行萎缩,AA等级品种净融资甚至为负。不少企业债券市场再融资出现问题,乃至触发了多起信用事件。信用风险蔓延至上市公司,也进而引发了股市的避险情绪,市场对信用风险的关注度达到近年来水平。同时,中低等级信用债发行困难,造成中小企业和民营企业部门的融资难问题到了越发严重的境地。相关企业从融资成本高企,已经发展成为融资可得性降低,使信用风险加剧有可能引发系统性流动性危机,从而导致剧烈出清式的暴力去杠杆,这是严守风险底线思维的监管当局所不愿意看到的。央行扩大MLF质押担保品范围,有着显著的预期引导与示范效应,有利于缓解中小企业融资难的问题。进而引导去杠杆得以软着陆,防范系统性风险的爆发。

,本次质押担保品扩容有利于央行在必要时,通过MLF为市场提供流动性支持,防范潜在的金融恐慌。本次MLF质押担保品改革为央行应对系统性的流动性风险预先做了准备,一旦市场的信用风险及流动性风险有可能增大系统性压力时,央行可以通过MLF操作,高频率、大规模地对银行体系,并间接地为企业部门提供流动性支持,以防范企业部门信用的系统性崩溃,进而引发流动性猝死与金融恐慌。

短期风险事件不改长远信心

通过上述分析,笔者认为,当前市场演绎的主要矛盾在于货币信用紧缩与实体企业部门融资需求,不能得到有效满足之间的矛盾,及矛盾背后所体现的流动性危机隐忧。预计下半年,考虑到稳定内需与防范流动性风险的需要,类似于4月25日的定向降准仍有可能推出。同时,信贷政策预计更加落实结构化去杠杆的政策导向,对于企业部门,特别是政策支持的新经济行业将会得到更加有力的信用支持,以防范过度信用紧缩带来的宏观流动性风险。防风险、去杠杆的过程中要注意保持货币政策的松紧适度,注意防范货币信用的过度紧缩,以营造适宜的货币金融环境支持防范风险与杠杆去化,防范为处置“灰犀牛”而产生新的“灰犀牛”。

中长期看,A股市场目前估值水平处于过去十年历史的中等稍显偏低水平。中国经济社会发展进入新经济时代的总趋势是确定的。短期风险事件对于市场情绪冲击所造成的扰动,不应改变对中国经济及资本市场的长远信心。

债市需注意防范流动性与信用风险。经济的下行压力稳中趋缓,形成债市的基本面支撑。但民营企业部门的流动性结构性紧张与信用风险隐患需要密切关注。货币政策总量宽松的可能性不大,银行间市场资金面易发生波动,仍需注意风险防控。

汇率方面,从本年度美国经济增长情况看,结合美联储加息进程,美元有强势基础,整体国际流动性呈现边际趋紧态势,新兴市场国家需要做好充分应对准备。人民币并不存在大幅贬值基础,预计外汇储备全年基本平稳。我国货币政策仍会以国内均衡为优先,从防风险、稳内需角度,无需对美元周期下国内货币政策收紧有太大忧虑。

大宗商品方面,短期内仍需谨慎,需要观察全球经济节奏与需求强弱演绎来把握长期机遇。从历史表现看,经济趋缓与内需偏弱时期,大宗商品价格走势并不乐观。美欧日通胀形势也并不同步,难以形成全球通胀上行的共振力量。但地缘政治形势进一步紧张可能对大宗商品价格形成支撑,美国经济中长期过热及通胀上升加速前景也对商品价格形成一定支撑。目前可以把握大宗商品的中长期机会,短期则需要保持相对谨慎。

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